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    在金融市场发达的国家，金融市场的发展就是一部创新的历史。而金融创新过程就是监管方和被监管方的博弈历史。体制外知识精英与资本的结合，构成了被监管方的智囊，在法律框架内与监管方展开惊心动魄的智力游戏，这种博弈伴随着市场经济从来就没有停止过，游戏规则在动态推进的过程中不断的完善。 

　　银行121文件严格规定房地产开发企业发放信贷，必要条件是“四证一金”。换言之，只有具备了“土地证，规划证，开工证，销售证，和30％的自有资金”才有可能获得银行的贷款。因为只有四证齐全后，项目产生现金流量的法律通道才全部绿灯，而30％的自有资金是提高债权投资人安全系数的门槛。按照规则债权是优先股权的，所以一般而言项目的负债率越低，债权人的安全度越高。其次，评价一个项目的经济强度如何，还要看它未来产生现金流量的可靠程度，项目未来可预见现金流的贴现价值是项目的理论价值；当下清算价值是将它看作抵押物的保底价值。所以，商业银行在房地产开发项目的风险测度上，更偏好以项目抵押物的价值做参照。显然存款人是银行的债权人，而银行用债权人的投资去博风险投资受益，风险是不匹配的。所以从监管方的立场和对宏观经济指导上，银行121文件是无可厚非的。 

　　但市场是利益博弈的平台，当货币市场与房地产项目之间存在着较大的套利空间时，自然会有大量的资金设法流入房地产项目。当监管方打出“银行121”这张牌时，被监管方早就准备了“房地产信托”牌，按照当前信托“一法两规”许多不能够从银行直接获得信贷的房地产项目，可以比较容易地利用财产信托方式，突破“银行121文件”和“一法两规”的监管最终得到贷款。所以才会出现从统计数据上看，银行121文件颁布后，房地产信托出现了井喷（相对其它信托而言）。客观上看“银行121文件”作用就是限制商业银行进入房地产，而对信托网开一面。许多房地产项目在“围三缺一”的情形下，通过信托迅速突围。最让监管方不能容忍的是，房地产信托提供了“桥贷款”并最终合法合规地引导银行信贷资金再次进入房地产项目，并且给银行信贷带来了更大的风险。举例说明，一个房地产项目，自有资金只有10％，距离银行放贷自有资金30％还差20％，此时项目公司可以通过财产信托计划的方式，做一个额度相当于20％自有资金的信托盘子，以股权的方式募集资金，当达到30％的自有资金后，立即向银行贷款（计划中安排好的），比如70％。显然信托资金达到了开发商的目的，确消弱银行121的效果。不仅如此，由于“桥贷款”的及时退出，将银行贷款的风险，贷款对象由原来预计70％负债率变成了相当于90％负债率的母体贷款了，进而放大了银行该项目信贷的风险。 

　　以上问题监管方已经注意到了，4月11日银监局的高官在信托年会上，对信托的老总们发出信息，监管部门正在研究专门针对房地产信托的管理规定，以补充前些时间下发的“房地产信托指引”（业内简称“指引”）。信托业内称之为“信托的121”。其实在58家信托公司中，很多信托公司已经采取了自有资金30％的原则，以降低信托本身的风险。 

　　我们可以对监管方下一张牌做出合乎逻辑的预测，从中央银行对利率调整和存款准备金的调整的历史看，政策基本上是连续微调，而不是一步到位。这样不至于由于较大的调整带来经济较大的波动。笔者估计银监局不会对房地产信托完全封死（因为这是不可能的），从制度经济学的角度看，提高监管力度就是增加被监管方的违约成本，事实上银行121文件导致房地产信托的方兴未艾，但房地产信托融资成本毕竟比原来银行贷款的成本高了，所以，这次出台“信托121文件”将进一步提高，房地产资金的进入成本。另外，从法理上讲，股权信托投资是投资人在充分了解风险基础上的风险投资行为，由于投资人对自己的行为负完全责任，所以选择权应该还给个人投资者。进一步就是股权投资信托应该由市场决定，否则与物权和产权交易的自由买卖精神就会存在冲突。 

　　目前许多信托公司和房地产公司也抓紧“信托121文件”出台前的最后一班车，毕竟下半年利率息口还是看高的，另外，股权信托融资还巧妙地规避了期房不能转让的规定，同时又是交易合理规避掉一次契税。当前信托产品计划有许多精彩之处，它反应出巧妙地利用信托工具，演绎出一幕幕金融博弈和创新的画面。